企业、家庭和金融机构都将面临快速被动收缩资产负债表的过程-大朗新闻
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金融经济-企业、家庭和金融机构都将面临快速被动收缩资产负债表的过程-大朗新闻

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多部漫威新片改档

財信宏觀經濟研究中心團隊簡介

一方面,美聯儲重啟危機時期工具,建立並擴展商業票據融資便利(CPFF),為商票發行方提供流動性;建立定期資產支持證券貸款設施(TALF),無條件向某些AAA評級的ABS持有人提供貸款。另一方面,美聯儲新設多個流動性工具支持中小企業融資,如新設用於發行新債券和貸款的一級市場公司信貸融資(PMCCF)和用於為未償還公司債券提供流動性的二級市場公司信貸融資(SMCCF),同時宣布「大街(Main Street)商業貸款項目」以支持符合條件的中小型企業貸款。值得注意的是,因法律規定美聯儲不能直接向企業和家庭放貸,美聯儲將通過為特殊目的工具(SPV)提供資金,再從CPFF、TALF、PMCCF和SMCCF等向企業提供貸款,同時財政部將使用ESF對SPV進行股權投資。

結構性通脹會演變成全面性通脹嗎——肺炎疫情影響評估(八)

如何看待肺炎疫情對就業的影響?——肺炎疫情影響評估(三)

經過上述三層加固,再加上財政部2萬億美元的財政支持計劃,短期內金融機構、企業、居民部門面臨的流動性壓力將大幅減輕,資產負債表收縮壓力也將大幅減緩,強有力政策對衝下,金融市場發生危機的概率也大大降低。

一、目前確已出現一些金融危機前期信號

在第一條金融加速器機制中,資產價格的大幅調整,將導致企業部門用於抵押貸款的資產價值快速減少,企業抵押貸款能力下降,此時銀行評估企業信用風險增加,要麼要求企業追加抵押物或提前歸還貸款,銀行出現惜貸現象,要麼提高貸款利率水平,企業資產負債表進入被動快速收縮階段,投資增速下降變得不可避免。在機制的作用下,企業和銀行都將面臨資產負債表的快速收縮,銀行的金融中介功能削弱和乾脆退出,形成實體經濟增速快速降低和金融風險急劇惡化的負反饋循環。

在兩條機制的作用過程中,金融部門都深度參与其中,企業和家庭部門信貸能力的減弱和信貸資產質量的惡化,都將影響到金融部門的資產和負債結構,這是其一;其二是金融機構本身也有股票、房地產等資產投資,這些資產價格的調整,也都將惡化其資產和負債質量。因此,金融部門也不可避免地要收縮資產負債表。

黃金還能漲多久?——肺炎疫情影響評估(六)

三、各央行已築好「三道防火牆」,危機短期無憂

(一)疫情公共衛生危機與金融危機性質有異

文 伍超明宏觀團隊伍超明(財信研究院副院長,財信證券首席經濟學家)胡文艷 陳然

綜上,資產價格大幅調整過程中,企業、家庭和金融機構都將面臨快速被動收縮資產負債表的過程。資產負債表的短期劇烈調整,導致金融危機的發生,進而導致實體經濟中出現企業倒閉潮、失業潮等現象。因此,金融危機的本質,是資產負債表的快速被動收縮,只要有措施防止或阻斷這一收縮進程,金融危機就暫時不會發生。

二是長端利率大幅下降,信用利差飆升至危機水平。3月16日,美聯儲在月初緊急降息50BP的基礎上,再降息100BP,直接將聯邦基準利率降至0-0.25%,這帶動美國十年期國債收益率一度降至0.54%,年內最大降幅超130BP。與之相反,美國高收益企業債券利率卻出現飆升,其與十年期國債收益率之差表徵的信用利差升至9.5%(見圖3),與歷史上危機期間水平相當。這表明市場風險偏好出現急劇下降,投資者對經濟增長預期較為悲觀,減少高風險資產投資意願強烈。

本報告所載信息僅反映本公司初次公開發佈該報告時的判斷,我司保留在不發出通知的情形下,補充、更正和修訂相關信息的權利,報告閱讀者應當自行關注相關的更新或修改。

  四、确需防范疫情防控过长导致金融危机的发生

資產價格如股票和房地產價格的大幅調整,之所以能引爆金融危機,主要源於兩條作用機制:一是金融加速器機制,二是財富效應收縮機制。在這兩條機制的作用下,企業、家庭和金融機構快速被動收縮資產負債表,導致槓桿的快速去化。

本報告版權僅為本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式複製、發表、引用或傳播。如徵得本公司同意進行引用、刊發,需註明出處為財信國際經濟研究院,且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。

美聯儲為何還會繼續降息,新一輪危機發生概率大嗎——肺炎疫情影響評估(七)

對於疫情公共衛生危機,儘管疫情是短期的,但疫情防控將導致經濟生產活動休克性暫停,因此其對經濟的影響短暫但傷害程度大。疫情爆發過程中,資產價格的調整,並不是經濟體系中家庭、企業和金融機構等部門的資產負債表出現問題導致的,因此疫情過後也無需進行大幅收縮調整,不用經歷短期大幅去槓桿的痛苦進程。「播放鍵」開啟后,存留下來的各經濟主體可以繼續正常的生產生活活動。

上文中的資本市場指標,頻頻顯示金融危機預警或已經發生的信號,但要做出當前是否是金融危機的判斷,僅憑藉這些信號是不夠的,還需更嚴謹的邏輯辯證。引起金融危機的原因很多,儘管最終結果大多表現為系統性金融結構的倒閉,全球金融市場資產價格的恐慌性下跌,實體經濟增速出現大幅下降等。這次引發全球股市大幅調整的直接原因,是疫情在全球的蔓延擴散。在判斷這次公共衛生危機是否會進一步導致全球金融危機之前,有必要先區分一下疫情公共衛生危機和金融危機的性質差異,因為兩者對經濟的影響機制是不一樣的,因此導致結果也會有所不同,不宜將導致股市大幅調整的原因混為一談,魔鬼都在細節里。

另一方面,實體經濟長期衰退預期會與金融市場相互形成負反饋循環,打破現有「三道防火牆」。目前出台的多項刺激政策,可短期緩解市場悲觀預期,穩定市場情緒,維持經濟、金融體系平穩運行,但無法支撐經濟、金融體系的長期發展。若疫情防控時間拖延過長,實體經濟指標持續惡化,投資者悲觀預期將會捲土重來,甚至更加恐慌與崩潰,「三道防火牆」將被輕易擊破,給金融市場帶來更加沉重的打擊,在「金融加速器」和「財富效應」機制的作用下,金融危機就會發生,金融與實體經濟陷入惡性循環。因此,當務之急在疫情的有效防控。

對於金融危機,由於經濟體系中家庭、企業、金融機構、政府等部門的資產負債表出現了大問題,需要快速收縮調整,面臨長期去槓桿過程,因此危機對經濟的影響不是短暫的,而是長久的。此外,金融危機中,社會生產生活活動無需休克性暫停,供給和需求都會存在,只是強度在減弱,但需求要恢復到正常水平,需要資產負債表恢復到健康狀態才行,其中耗費的時間要數年之久。

儘管短期內各國宏觀決策部門為危機已築好「三道防火牆」,但經濟社會是一個動態循環系統,不能長時間停擺。如果海外疫情無法得到有效控制,引發經濟「休克」時間過長,經濟恢復難度或呈指數級增長,經濟危機和金融危機發生的概率也會大增。

往期回顧疫情影響幾何——肺炎疫情影響評估(一)

網絡消費能多大程度抵消疫情對消費的衝擊?——肺炎疫情影響評估(四)

因此,疫情公共衛生危機對經濟的影響短暫但影響大,經濟主體無需大幅去槓桿;金融危機的影響長久且深遠,經濟主體面臨長期的去槓桿過程。

(二)導致金融危機爆發的兩條關鍵機制

四是國內實體經濟指標創歷史新低,二三季度全球衰退概率大。從國內1-2月經濟數據看,供給端工業增加值降幅超10%,需求端消費、投資降幅超20%,均創下歷史新低,2月製造業景氣指數PMI降至35.7%,低於2008年11月份38.8%的最低值,表明疫情對國內經濟的短期衝擊實際上已超過2008年金融危機。從國外的情況看,美、歐新冠肺炎正處於爆發期,對經濟的衝擊才剛剛開始顯現,如已公布的部分數據顯示,3月美國費城聯儲製造業指數為-12.7%,環比下降近50個百分點,同期德國商業景氣指數亦大幅下挫。如果根據疫情衝擊下中國經濟數據表現,推演未來數月歐、美經濟狀況,不難發現,二三季度全球主要發達經濟體經濟陷入衰退的概率已非常大。

判斷是否會發生金融危機,除了觀察資本市場價格信號、恐慌情緒等指標外,如何理解引發危機背後的運行機制,可能更為關鍵和深刻。本文基於疫情公共衛生危機和金融危機性質有異,以及金融危機的本質是企業、家庭和金融機構資產負債表的被動快速收縮的理解,認為全球主要經濟體尤其是美國已經給企業、家庭和金融機構築起了「三道防火牆」,導致金融危機發生的「金融加速器」機制和「財富效應」機制被暫時凍結,金融危機短期無憂。

市場有風險,投資需謹慎。本報告所載內容僅供參考,不構成對任何人的投資建議。報告閱讀者的一切商業決策不應將本報告作為投資決策唯一參考因素,亦不應認為本報告可以取代自己的判斷,在任何情況下,本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的直接或間接後果承擔任何責任。

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疫情大概率開啟中國經濟「5時代」——肺炎疫情影響評估(二)

上述具有危機信號的金融和實體經濟指標,是否意味着全球已進入金融危機或經濟危機?

一是金融市場資產價格罕見地持續超預期下跌。2020年2月中下旬以來,美股罕見地接連出現四次「熔斷」,刷新歷史記錄,截止3月23日,美、歐、韓、部分新興市場經濟體股指年內跌幅均超30%(見圖1);同時年內原油價格跌幅超50%,銅、鋅等金屬價格跌幅約20%(見圖2)。從歷史經驗來看,股市、大宗商品巨幅下挫是危機期間的重要特徵之一。

首先,超預期降息至0。美聯儲分別於3月3日和3月16日降息50、100BP,將聯邦基金利率直接降至0-0.25%,以保證金融機構能夠獲得超低成本資金。其次,宣布啟動約7000億美元的量化寬鬆政策。美聯儲通過分別購買5000億美元國債和2000億美元抵押支持債券,以維持金融體系內部流動性充裕,支持關鍵市場功能。第三,動用四大工具包。包括下調銀行間一級信貸利率、鼓勵銀行利用日內信貸工具、鼓勵銀行使用銀行資本及流動性緩衝工具、取消千家銀行機構的存款準備金要求,以增加金融機構流動性。第四,重啟危機時期工具。如建立一級交易商信貸機制(PDCF)、建立並擴展貨幣市場共同基金流動性(MMLF)等,直接為金融機構注入流動性。

「第二道防火牆」穩穩地加在企業部門。新冠肺炎疫情導致各國經濟短期「休克」,眾多中小企業生產經營活動陷入嚴重困境。為了直接、有效挽救受疫情衝擊最大的企業主體基本盤,減少其損失,緩解信貸收縮壓力,確保疫情干擾消除后經濟能得到快速修復,美聯儲不惜繞過金融機構,直接成為企業的「貸款人」,為其輸送流動性(見圖5)。

從金融市場資產價格、信用利差、美元流動性、短期經濟增長等指標來看,目前確已出現一些危機信號。

二、金融危機的本質是資產負債表的快速被動收縮

本報告所有表述是基於分析師本人的知識和經驗客觀中立地做出,並不含有任何偏見,投資者應從嚴格經濟學意義上理解。我司和分析師本人對任何基於偏見角度理解本報告所可能引起的後果,不承擔任何責任,並保留採取行動保護自身權益的一切權利。

一方面,疫情防控過長,經濟面臨由衰退轉向蕭條的風險。目前美、歐疫情正處爆發期,根據中國當前所受損失來推演疫情對其他國家的影響,不難發現,二、三季度全球經濟尤其是主要發達經濟體出現負增長,陷入衰退的概率很大。若疫情防控時間進一步拉長,全球經濟出現連續多個季度負增長,經濟體系中「三低兩高」即「低增長、低通脹、低利率、高槓桿、高風險」的特徵或進一步被放大,潛在的經濟矛盾與問題也易被激發和暴露出來,引發經濟蕭條和經濟危機。

「第三道防火牆」增給了居民部門。疫情衝擊疊加股市劇烈調,居民收入與財富均面臨較大損失,居民消費與償債壓力增加,對經濟的損傷不言而喻。為此,美聯儲重啟危機時期工具(見圖5),設立商業票據融資便利(CPFF),通過展期合格發行人的到期商業票據債務來消除其無法償還投資者的大部分風險;建立定期資產支持證券貸款設施(TALF),為居民消費貸提供流動性支持。

但是,如果疫情防控時間過長,實體經濟「休克」過久后經濟指標的持續惡化,將輕易擊破「三道防火牆」,在「金融加速器」和「財富效應」機制的作用下,金融危機就會發生,金融與實體經濟陷入惡性循環。因此,全球當務之急是做好疫情的有效防控。

完整的投資觀點應以財信國際經濟研究院發佈的完整報告為準。完整報告所提供信息來源於公開資料,本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。

  三是全球出现“美元荒”,黄金等避险资产也遭抛售。受新冠肺炎疫情蔓延影响,美国经济下行压力持续加大,但3月中旬以来,美元指数与基本面背道而驰,获强势拉升约8%突破100关口(见图4)。这背后反映出金融市场动荡或已引发美元流动性担忧,为应对金融市场冲击实现资产负债表的有效调整,同时防范未来美国贸易逆差减小带来海外美元供给收缩风险,投资者对美元的需求大幅增加,推升了美元指数。为此,投资者甚至不惜将黄金等避险资产也抛售出去,以换取美金,如伦敦金现价格自3月9日高点以来的最大回撤已接近15%(见图4)。

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貨幣政策當務之急是緩解結構性信用收縮壓力——肺炎疫情影響評估(五)

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「第一道防火牆」經過多輪加固打在金融機構的前方。金融機構作為信用創造核心主體,是維護金融市場穩定、支持實體經濟渡過難關的關鍵。美聯儲緊緊抓住這一要點,先後啟動下述一攬子危機應對計劃(見圖5),不讓金融機構的金融中介功能弱化或退出。

在第二條財富效應機制中,資產價格的大幅調整,家庭部門財富縮水,一方面導致家庭部門抵押貸款能力下降,另一方面直接削弱消費能力,最終都將導致消費支出減少,家庭部門需要收縮調整其資產負債表。

正文2月下旬以來,境外新冠肺炎疫情加快擴散蔓延,國際金融市場大幅調整,市場對發生金融危機的擔憂急劇升溫。對於全球是否已經發生金融危機,市場看法不一。有認為全球已經發生金融危機的,也有判定尚未發生金融危機的。如3月22日央行領導稱「目前來斷定全球已經進入了金融危機還為時尚早」,並指出「國際金融危機通常有三個基本的特徵:一是是否存在國際金融市場跨市場的、持續的恐慌性下跌。二是是否出現大量的金融機構,特別是系統重要性金融機構倒閉。三是看全球的實體經濟運行是否受到了嚴重破壞」。

目前,為應對疫情衝擊和國際金融市場動蕩加劇引發的風險,以美聯儲為代表的各國央行迅速採取行動,通過降低融資成本、提供不限量流動性,在金融機構、企業、居民部門已構築好「三道防火牆」,有力避免了三個主體短期內快速被動收縮資產負債表。

今日关键词:德国财政部长自杀